La salida a bolsa de SpaceX fue un éxito rotundo.
La demanda superó los 250.000 millones de dólares, más de tres veces el importe finalmente colocado entre los inversores. Durante los tres primeros días la cotización llegó a subir cerca de un 50% y parecía que cualquiera que hubiera conseguido acciones había hecho el negocio del año.
Sin embargo, apenas unos días después, el precio ha vuelto prácticamente al punto de partida, en torno a los 150 dólares por acción.
Y ahora viene la pregunta importante.
¿Y ahora qué? ¿Hay que comprarla?
La realidad es que no lo sé. Nadie lo sabe.
El que ya me conoce sabe que, en lugar de intentar adivinar el futuro, prefiero estudiar qué ha ocurrido otras veces en situaciones parecidas. Ya sé que la historia no tiene por qué repetirse, pero es lo único que tenemos y creo que el comportamiento humano cambia mucho menos de lo que imaginamos. Seguimos sintiendo miedo, euforia, codicia o impaciencia igual que hace cien o quinientos años. Y si una misma situación ha terminado de una forma determinada la mayoría de las veces, creo que merece la pena tenerlo en cuenta antes de tomar una decisión.
Si hacemos ese ejercicio con las grandes salidas a bolsa de los últimos quince años, encontramos un patrón muy llamativo.
El gráfico recoge las mayores OPVs de los últimos quince años y muestra dos datos muy interesantes.
El primero es cuántas de ellas cotizaban por debajo de su precio de salida un año después. La respuesta sorprende: la inmensa mayoría.
Pero hay un segundo dato todavía más revelador. Si analizamos hasta dónde llegaron a caer antes de encontrar un suelo, observamos que el descenso medio fue cercano al 53% respecto al precio de salida.
Eso no significa que todas acaben cayendo un 53%. Algunas bajan mucho menos y otras mucho más, pero el caso es que la mayoría vale menos un año después.
SpaceX no tiene por qué seguir exactamente el mismo camino, pero es bueno saber que históricamente en las OPVs, la paciencia ha sido una buena aliada del inversor. Quien quiso comprar una salida a bolsa normalmente encontró mejores precios meses después que el primer día de cotización. En muchos casos, bastante mejores.
Puede que esta vez sea diferente, pero como decía Sir John Templeton, «las cuatro palabras más peligrosas en inversión son: esta vez es diferente.»
Además de lo que ha ocurrido históricamente, tenemos datos que invitan a la prudencia.
1. El vendedor fija el precio
El momento en el que una empresa sale al mercado no es aleatorio. Sus propietarios llevan años construyendo el negocio y llega un momento en el que consideran que ha alcanzado el tamaño adecuado para vender una parte de él al público.
¿A qué precio? Al más alto posible en el momento de mayor optimismo en los mercados. Es la forma de conseguir la mayor cantidad de dinero.
Por eso me gusta recordar que: El precio al que compras una OPV es el precio al que el dueño ha decidido venderte una parte de su empresa.
2. El mercado ya está descontando un futuro perfecto
Otro argumento tiene que ver con la valoración.
En los máximos alcanzados tras su debut bursátil, SpaceX llegó a rozar una capitalización cercana a los 3 billones de dólares, prácticamente la misma que Microsoft y superior a la de Amazon.
Sin embargo, cuando miramos las cifras de cada negocio, aparecen diferencias enormes.
- Microsoft factura alrededor de 318.000 millones de dólares al año y obtiene beneficios superiores a 125.000 millones.
- Amazon vende más de 740.000 millones y gana cerca de 91.000 millones.
- SpaceX factura aproximadamente 19.000 millones y todavía presenta pérdidas significativas.
Las tres empresas valen prácticamente lo mismo, pero no ganan lo mismo.
Fijémonos ahora en el múltiplo sobre ventas:
- Comprar SpaceX a esos niveles supone pagar alrededor de 120 veces sus ventas anuales.
- Comprar el conjunto del S&P 500 supone pagar aproximadamente 3,6 veces las ventas anuales.
Vale si, sé lo que estás pensando. Estos datos no significan que SpaceX esté cara porque el mercado no paga por lo que una empresa es hoy; paga por lo que espera que llegue a ser mañana, es decir, por sus expectativas. Y pocas compañías generan tantas expectativas como SpaceX.
Es probablemente una de las empresas más innovadoras del mundo. Lidera el sector espacial, domina el mercado de lanzamientos, Starlink continúa creciendo y Starship podría cambiar por completo la industria durante la próxima década. Precisamente por eso el mercado está dispuesto a pagar múltiplos que parecerían absurdos en cualquier otra empresa.
Cuando pagamos valoraciones tan elevadas, dejamos de comprar únicamente un negocio presente; estamos comprando expectativas futuras.
El problema con las expectativas es que cuanto más altas sean, menor es el margen para equivocarse.
Si la empresa cumple todo lo que el mercado espera, la inversión puede salir muy bien, pero si el crecimiento resulta simplemente algo inferior al esperado, el precio puede corregir con fuerza sin que el negocio haya dejado de ser extraordinario.
Así que una gran empresa —y creo que SpaceX probablemente lo sea— no es una gran inversión a cualquier precio.
3. La oferta todavía no ha terminado de llegar
Hay otra razón por la que no tendría demasiada prisa para comprar. Y es que la oferta de acciones todavía no está completa.
La historia de una OPV no termina el día que empieza a cotizar. Todo el mundo se lanza a comprar el primer día como si fuera el único posible, pero lo cierto es que una parte importante de las acciones de la empresa todavía ni siquiera ha llegado al mercado.
Cuando una compañía sale a bolsa, muchos de sus accionistas originales no pueden vender inmediatamente. Empleados, directivos, fondos de capital riesgo e incluso el propio fundador suelen firmar los llamados periodos de lock-up, un compromiso por el que aceptan esperar un tiempo antes de vender sus acciones.
La lógica es sencilla. Si todos pudieran vender desde el primer día, la presión vendedora sería enorme y probablemente la cotización sufriría mucho más. Por eso esas restricciones se van levantando poco a poco.
¿Cuándo podrán vender los actuales accionistas?
- Parte de los empleados: aproximadamente a partir de agosto.
- Otros accionistas: desbloqueos escalonados entre los 70 y 180 días.
- Elon Musk y algunos grandes accionistas: alrededor de un año después de la salida a bolsa.
¿Significa eso que todos van a vender?
Seguramente no todos. Lo único que sabemos es que, conforme vayan venciendo esos plazos, millones de acciones que hoy no pueden venderse pasarán a poder hacerlo. Algunos accionistas seguirán confiando en la empresa durante muchos años. Otros aprovecharán para convertir en dinero una inversión que llevan manteniendo mucho tiempo.
Nadie sabe qué porcentaje decidirá vender. Pero sí sabemos una cosa: la oferta potencial de acciones aumentará durante los próximos meses. Y cuando la oferta aumenta, hay que preguntarse si el mercado será capaz de absorberla sin que el precio se resienta.
4. La entrada en los índices quizá no sea tan importante
Otro de los argumentos que más se repite estos días es que SpaceX, por su tamaño, entrará en los grandes índices bursátiles y que eso obligará a los fondos a comprar miles de millones de dólares en acciones.
Es cierto, pero conviene ponerlo en contexto.
La entrada en el S&P 500 no podrá producirse inmediatamente. Entre otros requisitos, la compañía necesita acumular un historial suficiente como empresa cotizada y cumplir los criterios de rentabilidad exigidos por el comité que decide las incorporaciones. Eso hace que, como pronto, su entrada pueda demorarse alrededor de un año.
Es cierto que podría incorporarse antes a otros índices como el Nasdaq-100. Sin embargo, incluso en ese caso existe un detalle que muchos inversores pasan por alto.
Aunque SpaceX tenga una capitalización gigantesca, el porcentaje de acciones que realmente cotiza en bolsa —el llamado free float— es relativamente pequeño. Y los índices no asignan el peso únicamente por el tamaño de la empresa, sino también por la cantidad de acciones que realmente están disponibles para los inversores.
Eso significa que sí existirá una demanda adicional procedente de los fondos, pero probablemente no será tan grande ni tan inmediata como muchos imaginan.
5. Un riesgo que el mercado parece pasar por alto
Hay otro aspecto que no creo que vaya a marcar la cotización durante las próximas semanas, pero que sí conviene conocer antes de invertir.
La gobernanza de SpaceX está bastante alejada de la que encontramos en compañías como Microsoft o Apple. Elon Musk mantiene un control prácticamente absoluto gracias a una estructura accionarial que concentra la inmensa mayoría de los derechos de voto. En la práctica, los accionistas minoritarios tendrán muy poca capacidad para influir en las decisiones importantes de la compañía.
A ello se añade que SpaceX tampoco destaca precisamente por sus criterios ESG. Tanto por cuestiones de gobernanza como por determinados aspectos medioambientales, su calificación está muy por debajo de la de otras grandes tecnológicas. De momento el mercado parece restarle importancia, pero habrá que ver si eso sigue siendo así cuando la compañía lleve más tiempo cotizando.
El mercado parece aceptar de momento esta situación porque confía plenamente en Musk y en su capacidad para seguir creando valor. Puede que tenga razón, pero creo que es una característica que cualquier inversor debería conocer antes de convertirse en accionista.
Conclusión.
Todo lo anterior no significa que SpaceX sea una mala empresa. Probablemente sea justo lo contrario. Precisamente por eso ha despertado un interés enorme entre los inversores.
Pero una cosa es la calidad de una empresa y otra muy distinta el precio que pagamos por ella.
Es un error que veo con frecuencia. Nos enamoramos de una compañía y olvidamos que invertir consiste en comprar unos beneficios futuros a un precio determinado. Si ese precio incorpora unas expectativas demasiado optimistas, incluso una empresa excelente puede terminar ofreciendo una rentabilidad decepcionante.
La historia de las grandes salidas a bolsa nos dice que, en la inmensa mayoría de los casos, la euforia inicial termina dando paso a precios más atractivos unos meses después.
También es muy posible que dentro de diez años valga bastante más que hoy. Lo que ya no tengo tan claro es que sea necesario comprarla precisamente el primer dia.
La paciencia también forma parte de una buena inversión. Y la historia, al menos hasta ahora, dice que en las grandes OPVs suele ser una gran aliada.