Cómo el cambio en la Fed puede marcar el rumbo de la economía real
Trump acaba de nombrar a Kevin Warsh como candidato a presidir la Reserva Federal y la mayoría de comentarios van por el mismo camino: cuándo bajará tipos, cuánto los bajará y si será más o menos agresivo que su predecesor.
Es comprensible, pero es quedarse en la superficie.
Lo que está realmente en juego no es un ajuste de tipos —que llegará— sino el final de una forma de hacer política monetaria que empezó como una excepción en 2008 y terminó convirtiéndose en la norma del sistema financiero global.
Para entenderlo hay que volver a aquel año. Crisis financiera, bancos al borde del colapso, mercados congelados y una sensación bastante real de que todo podía romperse. En ese contexto, la Reserva Federal hizo algo extraordinario: empezó a crear dinero y a comprar activos financieros de forma masiva. Bonos, deuda pública, lo que hiciera falta para que el sistema no se viniera abajo.
A esa política se le puso un nombre técnico —Quantitative Easing, QE—, pero en la práctica significaba algo mucho más simple: dinero recién creado entrando directamente en los mercados financieros.
La idea no era descabellada. Si el banco central compraba activos, sus precios subían, la gente se sentía más rica, consumía más y la economía arrancaba. Una especie de reanimación de emergencia. Y funcionó. Al menos al principio.
El problema vino después, cuando lo excepcional dejó de serlo. Cada vez que había un susto, una desaceleración o una corrección en los mercados, la respuesta era la misma: más liquidez, más compras, más balance. La economía empezó a caminar con muletas… y terminó olvidando cómo se caminaba sin ellas.
Durante años parecía que aquello no tenía coste. Los activos subían, el paro bajaba y la inflación brillaba por su ausencia. Era como una droga que daba energía sin efectos secundarios visibles. Pero los efectos secundarios, como casi siempre, llegaron con retraso.
Cuando la inflación apareció, no lo hizo en abstracto. Se notó donde más duele: en la vivienda, los alimentos, la energía. Y ahí se abrió la gran grieta del sistema.
Quien tenía activos vio cómo esos activos subían junto con la inflación.
Quien dependía de un salario vio cómo su poder adquisitivo se erosionaba año tras año.
La famosa “riqueza que gotea hacia abajo” nunca llegó. Se quedó arriba.
Mientras tanto, el banco central fue acumulando funciones. No solo imprimía dinero y compraba activos, sino que además supervisaba a los bancos… y los rescataba cuando había problemas. Juez, policía y bombero al mismo tiempo. Un esquema cómodo para evitar incendios, pero peligroso a largo plazo: si sabes que siempre habrá rescate, el incentivo a asumir riesgos no desaparece, se multiplica.
En ese contexto aparece Kevin Warsh, y lo que representa es un cambio de filosofía mucho más profundo de lo que parece a simple vista. Su visión parte de una idea incómoda, casi olvidada: el banco central no está para sostener los mercados, sino para garantizar la estabilidad monetaria.
En su planteamiento, la economía no debería crecer porque la Fed inyecta liquidez de forma permanente, sino porque es productiva. El crédito debería fluir a través de los bancos hacia empresas y familias, no directamente hacia Wall Street vía compras masivas de activos. El balance del banco central debería reducirse, no expandirse sin límite. Y la Fed debería volver a ser lo que fue concebida para ser: prestamista de último recurso, no comprador habitual de todo lo que no encuentra demanda.
Dicho de forma menos técnica: menos dopaje y más músculo propio.
Warsh no plantea una economía fría ni austera, sino todo lo contrario. Cree que la economía puede —y debe— crecer, incluso “calentarse”, sin que eso implique necesariamente inflación, como muchos temen. Desde su punto de vista, la inflación es sobre todo un fenómeno monetario, no una consecuencia inevitable del crecimiento sostenido.
Que la economía crezca no significa automáticamente que los precios se disparen. Que un trabajador gane más no implica necesariamente que gaste más; puede ahorrar, invertir o reducir deuda. Para Warsh, la inflación aparece cuando se imprime dinero de forma sostenida para inflar activos, no cuando el crecimiento viene de más productividad, más inversión privada y más crédito canalizado hacia la economía real.
Aquí entran factores que hace años no estaban sobre la mesa. Una China que sigue inundando el mundo de bienes baratos, la inteligencia artificial reduciendo costes de producción y una agenda de desregulación que permite producir más y mejor. En ese contexto, sostiene, es posible crecer sin necesidad de dopar el sistema con liquidez permanente.
Por eso la idea de fondo es tan simple como incómoda: el problema no es crecer, el problema es imprimir.
Llegados a este punto aparece la pregunta clave, y probablemente la más incómoda de todas: si el banco central deja de comprar deuda tal y como quiere Warsh, ¿Quién la comprará?, ¿Quién financiará al Estado?
Estados Unidos necesita emitir enormes cantidades de bonos para sostener su gasto público. Durante años, cuando el mercado no los absorbía con suficiente apetito, era la propia Reserva Federal quien acudía al rescate comprándolos. Si Warsh quiere que el banco central deje de jugar ese papel, alguien tiene que ocupar su lugar.
Su respuesta es clara: los bancos privados.
Para ello propone cambiar una pieza técnica pero crucial del sistema, la llamada norma SLR, que penaliza a los bancos por tener bonos soberanos en balance tratándolos como activos de riesgo. En la práctica, esto limita cuánto pueden comprar. Si se elimina o se relaja esa restricción, los bancos podrán absorber mucha más deuda pública.
El efecto es doble. El Estado consigue financiación sin que el banco central tenga que imprimir dinero y la Fed puede reducir su balance sin provocar un vacío de compradores. El relevo pasa del banco central al sistema bancario privado.
Warsh es consciente de que la deuda estadounidense es tan elevada que no se puede reducir vía impuestos sin un coste político enorme. La alternativa no es pagarla, sino diluirla. Y eso solo se consigue creciendo.
Si la economía crece lo suficiente, el peso de la deuda sobre el PIB se reduce, aunque el endeudamiento nominal siga siendo alto. No es magia contable: es hacer crecer el denominador para que el ratio baje.
La clave, por tanto, no está en si los tipos bajarán medio punto antes o después. La clave está en si estamos entrando en una etapa en la que el crecimiento vuelva a venir de la economía real y no de la impresora del banco central. En la que los mercados dejen de vivir pendientes de cada gesto de la Fed como si fuera un oráculo. En la que el dinero vuelva a tener coste y el riesgo vuelva a existir.
Si ese es el camino —y con Warsh lo es—, el mundo que viene se parecerá poco al que hemos conocido desde 2009. Será menos complaciente, menos uniforme y menos cómodo. Pero también más honesto.
Porque una economía que solo funciona dopada no es fuerte.
Es dependiente.
Y las dependencias, tarde o temprano, siempre pasan factura.
En el próximo artículo entraré en algo todavía más concreto —y probablemente más incómodo—: qué implica este cambio para los mercados, para el dólar y para activos que llevan años viviendo muy bien en un mundo de liquidez infinita. No por alarmar, sino por entender dónde estamos pisando.